本文来自： 宇观策略，作者： 光大东吴证券团队

要点

国外经济基本面膨胀，内需大幅回升

通胀率阻力引致国外经济基本面稳步膨胀。8月美国CPI环比增长速度8.3%，核心理念通胀率再度上涨，总体回升幅度不及市场预期；欧元区德国、意大利、西班牙等核心理念国通胀率统计数据持续上升。通胀率控制不利下，各国央行稳步实施货币紧缩政策。资金面阻力引致欧美国家我国经济及市场需求疲弱，PMI、轻产值等我国经济下一年度回升严重。

内需回升对经济基本面的负面影响

内需回升的背后实质是亚洲地区我国经济的同步膨胀。而我国2021年进出口商品总额占全年GDP总量的34%，亚洲地区市场需求疲弱也将对我国我国经济经济基本面造成稳步的上行阻力。

同时出口商品增长速度上行对于国内轻工业可能增添显著的负面影响。发展史上看，出口商品高增长度与轻工业增加值以及轻工业投资都有直接的关系。而2020年之后出口商品统计数据的高增也是轻工业高增长的重要支撑。

从商品结构上看，轻工轻工业轻工业产品和高技术商品再次出现较大回升。我国出口商品商品主要就以轻工轻工业轻工业产品为主，其中机电商品出口商品体量占比最大，8月占总体体量的占比达56.17%。从增长速度上看，8月机电商品的出口商品环比增长速度为4.30%，较7月上升8.72pct，反之亦然再次出现增长速度大幅下滑的主要就出口商品商品还包括服装、轻工、塑料、家具等商品。上述商品同属于工业部门的轻工轻工业轻工业产品，其国外订单占总销售奥厄恩占比较低，因而在内需疲弱时能再次出现明显大幅下滑。而高技术商品的出口商品体量占比为24.43%，仅次于机电商品。此类商品主要就涵盖食品饮料、半导体、光伏等商品，具备附加值特性，总体市场需求反之亦然受周期负面影响，8月环比增长速度最终跌至-3.88%，较7月上升6.30pct。

内需回升对资金面的负面影响

未来随著我国出口商品高增长度竭尽全力大幅下滑以及中美中长期息差保持在高位，汇率大机率将竭尽全力走低。美国通胀率高企，因而中长期美联储将稳步加息，市场市场预期在2023年3月后才会开始降准。因而中美中长期息差将竭尽全力保持高位，甚至有进一步回升的可能。在此情况下，随著欧美国家我国经济高增长度上行，我国的出口商品增长速度将竭尽全力放缓，为汇率增添负面负面影响，人民币将竭尽全力保持低迷。

内需回升对A股和香港股市的负面影响

出口商品通过负面影响总体我国经济情况负面影响沪深股市。出口商品统计数据与A股和香港股市的市场走势具备一定关联性。在出口商品统计数据回升前夕，市场大机率整体表现欠佳。但这主要就因为A股和香港股市市场走势主要就受到我国总体我国经济高增长度的负面影响，呈现出微涨任三的规律。相比较而言，香港股市对PMI变化的反应更为敏感。出口商品统计数据通过负面影响总体我国经济情况负面影响沪深股市，其单独的涨跌对市场市场走势的负面影响力有限。

会展零售业、轻工服装、通信、轻工制造、建筑材料等轻工业轻工业在内需回升前夕整体表现欠佳。从发展史上内需回升的季节统计数据上看，我们发现会展零售业、轻工服装、轻工制造、建筑材料等上游金融行业均整体表现欠佳，这与上游金融行业特别是轻工业轻工业对外依赖度较低相关。不过电子、家电等尽管国外收入占比较低，但受益于原材料价格的上升，在部分内需回升前夕仍能取得一定的超额收益。相对上看，美容护理、食品饮料、房地产、建筑材料、食品饮料、食品饮料等与内需相关度不高的金融行业容易取得较好的整体表现。

风险提示：1、国际油价再度上涨；2、我国经济超市场预期上行；3、国外市场波动加剧。

正文

01

内需回升对股市有何负面影响？

1.1、国外经济基本面膨胀，内需大幅回升

通胀率阻力引致国外经济基本面稳步膨胀。8月美国CPI环比增长速度8.3%，核心理念通胀率再度上涨，总体回升幅度不及市场预期；欧元区德国、意大利、西班牙等核心理念国通胀率统计数据持续上升，8月CPI环比分别跌至7.9%、8.4%和10.5%，前值分别为7.5%、7.9%和10.77%。通胀率控制不利下，各国央行稳步实施货币紧缩政策，欧洲央行9月再次上调三大利率75个基点，美联储9月保持激进加息的市场预期升温。资金面阻力引致欧美国家我国经济市场需求疲弱，PMI、轻产值等我国经济下一年度回升严重。欧元区19国7月轻工业生产指数最新跌至-2.4%，前值2.2%；而轻工业信心指数8月跌至1.2%，前值3.4%。

1.2、 内需回升下，国内我国经济受到负面负面影响

内需疲弱引致出口商品增长速度大幅下滑。8月我国出口商品环比增长速度为7.1%；出口商品环比增长速度-5.30%，较上月稳步上升并跌入负区间；贸易逆差再次出现膨胀，8月终值793.93亿美元，前值1012.67亿美元。周内我国集装箱综合运价指数（CCFI）和上海出口商品集装箱综合指数（SCFI）快速回升，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量当旬环比-14.6%。内需走弱是8月出口商品增长速度大幅下滑的主要就原因，我国对主要就出口商品国的出口商品增长速度均再次出现大幅下滑，其中对美国与欧盟8月出口商品环比增长速度分别为-3.77%和11.09%；对东南亚地区出口商品环比增长速度相对稳定为25.13%，较7月回升幅度相对较小。

内需回升的背后实质是亚洲地区我国经济的同步膨胀。8月摩根大通亚洲地区PMI指数大幅回升，轻工业指数为50.30%。而我国2021年进出口商品总额占全年GDP总量的34%，亚洲地区市场需求疲弱也将对我国我国经济经济基本面造成稳步的上行阻力。进出口商品增长速度也可以用来衡量亚洲地区我国经济的周期波动。

同时出口商品增长速度上行对于国内轻工业可能增添显著的负面影响。虽然目前出口商品对于国内GDP贡献已经显著降低，但其对于轻工业的拉动仍然非常明显。发展史上看，出口商品高增长度与轻工业增加值以及轻工业投资都有直接的关系。而2020年之后出口商品统计数据的高增也是轻工业高增长的重要支撑。若未来出口商品统计数据再次出现显著上行，轻工业高增长度与投资统计数据恐怕将面临明显的上行阻力。

从商品结构上看，轻工轻工业轻工业产品和高技术商品在出口商品上行时再次出现较大回升。我国出口商品商品主要就以轻工轻工业轻工业产品为主，其中机电商品出口商品体量占比最大，8月占总体体量的占比达56.17%。从增长速度上看，8月机电商品的出口商品环比增长速度为4.30%，较7月上升8.72pct，反之亦然再次出现增长速度大幅下滑的主要就出口商品商品还包括服装、轻工、塑料、家具等商品。上述商品同属于工业部门的轻工轻工业轻工业产品，其国外订单占总销售奥厄恩占比较低，因而在内需疲弱时能再次出现明显大幅下滑。而高技术商品的出口商品体量占比为24.43%，仅次于机电商品。此类商品主要就涵盖食品饮料、半导体、光伏等商品，具备附加值特性，总体市场需求反之亦然受周期负面影响，8月环比增长速度最终跌至-3.88%，较7月上升6.30pct。

从金融行业构成上看，半导体、电子、建筑材料等金融行业在内需回升时面临营业收入回升的风险。出口商品体量占比排名前十的金融行业中，出口商品依赖度最高且营收体量最大的是计算机、通信和其他电子设备轻工业，其2021年出口商品交货值占全年营业收入的46.72%。该金融行业主要就以对附加值商品的加工贸易为主，与亚洲地区产业链结合紧密，因而内需回升对该金融行业的冲击最为明显。而电气机械和器材轻工业以及通用设备轻工业的营业收入体量仅次于计算机、通信和其他电子设备轻工业，其进口依赖度分别为16.97%和13.88%，内需回升下新奥厄恩量大幅减少将引致该金融行业反之亦然面临高增长度大幅下滑的冲击。总体上看，出口商品依赖度排名前十的金融行业主要就集中在轻工业轻工业板块，包括半导体、电子、建筑材料制造在内的相关金融行业四季度可能面临业绩走低。

上游金融行业受内需负面影响较小，受内需经济基本面因素负面影响更强。从统计数据上看，煤炭开采、矿业、烟草、能源等金融行业的出口商品交货值占营业收入占比均小于1%。这部分金融行业的盈利构成主要就依靠内需拉动，因而其业绩在国外我国经济周期波动时相对稳定。但从产业链视角上看，亚洲地区市场需求疲弱时上游金融行业一旦再次出现高增长度大幅下滑，工厂开工率、原材料及能源市场需求膨胀反之亦然会引致对上游金融行业产能市场需求的减少。因而在内需稳步回升的背景下，内需经济基本面将成为上游金融行业盈利的主要就支撑。在当前海内外我国经济双双走弱的背景下，上游金融行业在这一阶段也将相对走低。

1.3、 内需回升对资金面的负面影响

2020年3月之后的人民币强势整体表现主要就受益于我国出口商品的强势。中美10Y息差在2019年之后对汇率的负面影响趋弱，人民币在2020年3月之后的强势整体表现主要就受益于我国出口商品的强势。近期人民币的快速贬值主要就受到市场对于未来我国出口商品订单的担忧以及中美中长期息差收窄的负面影响。

未来随著我国出口商品高增长度竭尽全力大幅下滑以及中美中长期息差保持在高位，汇率大机率将竭尽全力走低。美国通胀率高企，因而中长期美联储将稳步加息，市场市场预期在2023年3月后才会开始降准。因而中美中长期息差将竭尽全力保持高位，甚至有进一步回升的可能。在此情况下，随著欧美国家我国经济高增长度上行，我国的出口商品增长速度将竭尽全力放缓，为汇率增添负面负面影响，人民币将竭尽全力保持低迷。

内需回升时，境内企业将美元外汇兑换成人民币的活动减少，人民币因市场需求减少而走低。内需回升时，贸易顺差将有所减少。境内企业获得的美元外汇减少，将美元外汇兑换成人民币的市场需求也将减少。相应的，衡量跨境资本资金流动的境内银行代客涉外收付款差额及银行结售汇差额也随之减少。因而人民币贬值阻力有所增加。

1.4、 内需回升对于香港股市A股及金融行业的负面影响

出口商品通过负面影响总体我国经济情况负面影响沪深股市。在出口商品统计数据回升前夕，市场大机率整体表现欠佳。但这主要就因为香港股市A股市场走势主要就受到我国总体的我国经济高增长度的负面影响，呈现出微涨任三的规律。相比较而言，香港股市对PMI变化的反应更为敏感。出口商品统计数据通过负面影响总体我国经济情况负面影响沪深股市，其单独的涨跌对市场市场走势的负面影响力有限。

若我国我国经济高增长度上升，即使内需稳步回升，股市仍能受到支撑。值得留意的是，即使内需回升、出口商品统计数据大幅下滑，但只要我国内地我国经济高增长度向好，A股和香港股市仍然受到支撑。例如2008年10月到2009年10月，在此前夕美国和欧洲尚未从亚洲地区金融危机中恢复，但在四万亿计划下我国我国经济率先恢复，股市也提前见底回升。

2003年以来我国共经历了5轮内需回升的周期，时间长度在9个月到1年左右。我们结合出口商品金额及PMI新订单指数综合判断内需情况。发现在2008年9月到2009年8月、2011年12月到2012年12月、2015年6月到2016年3月、2019年1月到2020年2月以及2022年1月至今这五个季节，出口商品统计数据和新出口商品订单高增长度全面大幅下滑。

会展零售业、轻工服装、通信、轻工制造、建筑材料等轻工业轻工业在内需回升前夕整体表现欠佳。从发展史上内需回升的季节统计数据上看，我们发现会展零售业、轻工服装、轻工制造、建筑材料等上游金融行业均整体表现欠佳，这与上游金融行业特别是轻工业轻工业对外依赖度较低相关。不过电子、家电等尽管国外收入占比较低，但受益于原材料价格的上升，在部分内需回升前夕仍能取得一定的超额收益。相对上看，美容护理、食品饮料、房地产、建筑材料、食品饮料、食品饮料等与内需相关度不高的金融行业容易取得较好的整体表现。

总结上看，在内需回升前夕，我国我国经济将进一步走低，但市场市场走势的关键在于总体的我国经济高增长度水平。若后续房地产风险得到缓解，地产销售逐步回暖，即使出口商品统计数据大幅下滑，A股和香港股市仍然受到支撑。金融行业方面，会展零售业、轻工服装、轻工制造、建筑材料等上游轻工业轻工业和轻工轻工业轻工业产品在内需回升前夕整体表现欠佳。相对上看，美容护理、食品饮料、房地产、建筑材料、食品饮料、食品饮料等与内需相关度不高的金融行业容易取得较好的整体表现。

香港股市上看，中长期存在估值修复的空间，长期市场走势仍然取决于经济基本面。总体上看，8月各项我国经济扶持政策出台后，我国经济经济基本面在三季度有望稳步恢复。另一方面剔除新我国经济后，香港股市的PE及PB估值均处于2002年以来的发展史低点，估值分位数也位于近几年的较低水平。随著各项利空因素基本落地，香港股市中长期存在一定的估值修复空间，8月末的反弹可能稳步。长期上看，香港股市修复的高度和稳步性仍取决于我国我国经济的拐点及改善程度。金融行业方面建议关注：1）受益于我国经济扶持政策及货币宽松的地产、基建、物业在内的稳增长金融行业；2）中美审计合作前景下，退市风险有望缓解的互联网科技公司。

02

市场整体表现与核心理念统计数据

2.1、市场整体表现回顾

2.2、资金与资金面概览

2.3、板块盈利与估值

03

未来一周须知

04

风险提示

1、国际油价再度上涨；2、我国经济超市场预期上行；3、国外市场波动加剧。