本文来自：宇观策略，作者：张宇生 刘芳等

要点

A股整体业绩回落，各板块业绩分化

全部A股整体业绩增速回落。全部A股、全部A股非金融2022Q3单季度归母净利润同比增速分别为0.7%、-0.8%，环比Q2分别下降11.4%、18.4%。各板块业绩表现有所分化，创业板表现亮眼，主板业绩增速下滑。

下游板块业绩改善，中游板块高景气延续。下游板块营收和毛利率同时改善提升盈利能力，中游营收增速提升推动高景气延续，上游营收和毛利率下滑拖累业绩增速，科技板块毛利率回落致业绩承压 。分行业来看，受基数较小影响，农林牧渔行业2022Q3归母净利润大增，同比扭亏，而社会服务、综合2022Q3业绩增速超过500%。剔除掉基数影响，电力设备、汽车以及有色金属行业2022Q3业绩增速靠前，分别为65.1%、37.3%、35.3%。

四季度A股业绩增速或将迎来拐点

预计四季度A股盈利增速上行。三季度A股盈利增速出现回落，但中下游板块业绩增速改善明显。地产出清与疫情扰动，无疑是当前经济所面临的最为显著的压力。但随着地产产业链的逐步修复以及疫情影响逐步消退，预计四季度A股盈利增速上行。我们预计全部A股、全部A股非金融全年累计增速分别为6.4%、8.1%。

中下游业绩是否会持续改善？今年上半年，受俄乌冲突、疫情扰动等多重因素影响，上游板块一直表现较为强势，从三季报来看，上游板块业绩有所回落，下游板块业绩改善。在全球加息的背景下，全球经济陷入衰退的风险增加，需求方面难以支撑大宗商品的价格上行，预计PPI将会持续下行。而目前CPI-PPI剪刀差已经转正，预计未来一段时间会逐步走阔。因此，预计未来一段时间，上游板块的业绩将会继续回落，而中下游板块的景气度将会提升。

三季报之后，从哪些线索寻找景气方向？

三季报之后，市场盈利预期出现下调。分行业来看，农林牧渔、煤炭、电力设备行业盈利预期出现明显的上调。根据我们此前的超预期系列报告，盈利预期上下调比例与行业股价表现具有较强的相关性。从目前来看，农林牧渔、汽车、石油石化等行业盈利预期上下调比例明显升高，而环保、有色金属、公用事业等行业盈利预期上下调比例下降明显。

行业景气度将如何变化？存货周转率和毛利率同时提高，意味着产品的竞争力增强，且定价能力也在逐步增强，相应的行业景气度或将持续上行。从三季报来看，农林牧渔、社会服务、食品饮料、汽车行业的毛利率和资产周转率正在同时改善。

三季报后关注哪些行业？1）关注高景气与低估值行业：一级行业中包括通信、医药生物、电子，二级行业中包括医疗服务、其他电子Ⅱ、航运港口、小金属、化学原料、医疗器械、消费电子等行业具有高景气和低估值的特征；2）关注资本开支保持较高增长的行业：主要包括汽车、电力设备、建筑材料、有色金属等行业；3）关注政策边际改善的行业：主要包括半导体、计算机、通信、国防军等安全主线相关行业。

风险分析：1、数据统计过程中存在偏误可能，历史规律也存在未来不适用的可能。2、经济增长大幅不及预期，发生超预期风险事件。

正文

01

A股整体业绩回落，各板块业绩分化

1.1、A股整体业绩回落

全部A股业绩增速放缓。全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化2022Q3单季度归母净利润同比增速分别为0.7%、-0.8%、-1.9%，分别较2022Q2归母净利润同比增速下降-1.9pct、-1.9pct、-1.1pct，环比2022Q2分别变化-11.4%、-18.4%、-18.2%。从累计增速来看，2022年前三季度，全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化的归母净利润累计同比增速分别为3.0%、3.8%、2.1%。

各板块业绩表现有所分化，创业板表现亮眼，主板业绩增速下滑。2022Q3主板、创业板、科创板单季度归母净利润同比增速分别为-0.8%、30.3%、6.6%，分别较2022Q2归母净利润同比增速变化-3.1pct、20.4pct、6.2pct，环比2022Q2分别变化-12.1%、4.3%、-13.3%。从累计增速来看，2022年前三季度，主板、创业板、科创板的归母净利润累计同比增速分别为2.4%、8.9%、20.4%。

1.2、A股营收增速小幅回升，毛利率下行拖累业绩增速

全部A股单季度营收增速小幅回升。全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化2022Q3单季度营收增速分别为7.1%、8.8%、7.7%，分别较2022Q2上升0.3pct、1.3pct、2.2pct。从累计增速来看，2022年前三季度全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化营收增速分别为8.5%、10.1%、8.4%。

毛利率下行拖累业绩增速。全部A股非金融、全部A股非金融石油石化2022Q3单季度毛利率分别为17.0%、17.1%，分别较2022Q2下降1.2pct、 0.9pct。从毛利率（TTM）水平来看，自2021年中报以来全部A股非金融、全部A股非金融石油石化毛利率一直呈下降趋势。在全部A股非金融和全A非金融石油石化单季度营收增速小幅回升的情况下，毛利率下行拖累了全部A股非金融和全部A股非金融石油石化的业绩增速。

1.3、创业板和科创板营收增速回升带动业绩增速上行

主板2022Q3单季度营收增速与2022Q2基本持平，创业板和科创板营收增速回升。具体来看，2022Q3主板、创业板、科创板营收增速分别为5.9%、24.2%、29.3%，分别较2022Q2变化-0.1pct、6.9pct、3.3pct。从累计增速来看，2022年前三季度主板、创业板、科创板营收增速分别为7.6%、20.9%、31.8%。

各板块毛利率出现不同程度的回落。2022Q3主板、创业板、科创板单季度毛利率分别为16.3%、24.1%、30.1%，分别较2022Q2下降1.2pct、0.8pct、2.3pct。从毛利率（TTM）水平来看，主板、创业板、科创板毛利率（TTM）自2021年中报以来也基本呈现下降趋势。

02

下游板块业绩改善，中游板块高景气延续

2.1 下游板块业绩改善明显，上游板块业绩增速回落

从业绩的绝对增速来看，下游(必选消费)、中游板块2022Q3业绩增速较高。2022Q3上游/中游/下游(必选消费)/下游(可选消费)/下游(公共服务)/科技/金融板块业绩增速分别为-13.9%/33.2%/45.1%/17.7%/1.9%/-22.7%/2.5%。从累计增速来看，2022年前三季度上游/中游/下游(必选消费)/下游(可选消费)/下游(公共服务)/科技/金融板块业绩增速分别为16.4%/26.4%/8.5%/-5.3%/-6.0% /-11.0%/1.9%。

从业绩增速的边际改善情况来看，下游板块业绩增速改善明显，中游板块高景气延续。下游板块中的必选消费、可选消费、公共服务板块2022Q3单季度业绩增速分别较2022Q2提升46.7pct、33.9pct、21.1pct，中游板块则提升6.3pct至33.2%。而上游板块业绩增速有所回落，2022Q3单季度业绩增速较2022Q2回落38.2pct。

分行业来看，剔除基数影响，电力设备、汽车、有色金属行业业绩增速较高。受基数较小影响，农林牧渔行业2022Q3归母净利润大增，同比扭亏，而社会服务、综合2022Q3业绩增速超过500%，公用事业2022Q3业绩增速为121.8%。剔除掉基数影响，电力设备、汽车以及有色金属行业2022Q3业绩增速靠前，分别为65.1%、37.3%、35.3%。

同样剔除基数的影响后，从业绩改善的角度来看，汽车、轻工制造、机械设备业绩增速改善明显。具体来看，汽车、轻工制造、机械设备2022Q3单季度归母净利润增速分别较2022Q2提升65.6pct、18.0pct、15.0pct。从累计归母净利润增速来看，农林牧渔、有色金属、煤炭、电力设备等行业2022年前三季度累计归母净利润增速靠前，分别为186.3%、80.1%、69.2%、68.8%。

2.2 中游营收增速提升推动高景气延续，上游营收和毛利率下滑拖累业绩增速

中游板块营收增速提升，上游板块营收增速回落明显。中游板块2022Q3单季度营收增速为28.9%，较2022Q2提升13.6pct，而上游板块2022Q3单季度营收增速则回落14.1pct至5.7%。从累计营收增速来看，上游和中游板块2022年前三季度累计营收增速分别为17.0%、22.4%。

中游板块毛利率基本持平，上游板块毛利率回落。具体来看，上游板块和中游板块2022Q3单季度毛利率分别为16.0%、21.1%，分别较2022Q2变化-2.9pct、0.1pct。

从单季度营收增速来看，上游板块中的所有行业营收增速均出现不同程度的下滑。具体来看，石油石化、有色金属、基础化工、煤炭、钢铁、建筑材料2022Q3单季度营收增速分别为20.3%、9.4%、8.7%、0.9%、-17.3%、-35.3%，分别较2022Q2下降9.4pct、7.8 pct、17.6 pct、25.6 pct、12.1 pct、41.4 pct。从累计营收增速来看，石油石化、有色金属、基础化工、煤炭、钢铁、建筑材料2022年前三季度累计营收增速分别为28.5%、18.0%、20.0%、17.3%、-6.4%、-11.0%。

毛利率方面，上游板块中所有行业毛利率均出现下滑。煤炭、建筑材料、基础化工、石油石化、有色金属、钢铁2022Q3单季度毛利率分别为32.5%、19.0%、18.2%、16.7%、11.3%、4.3%，分别较2022Q2下降2.2pct、3.0 pct、4.2 pct、3.0 pct、2.3 pct、4.2 pct。

中游板块单季度营收增速均显著上升。具体来看，国防军工、机械设备、电力设备2022Q3单季度营收增速分别为12.3%、8.1%、48.0%，分别较2022Q2上升7.2pct、17.3pct、7.5pct。国防军工、机械设备、电力设备2022Q3单季度毛利率分别为20.5%、22.9%、20.2%，分别较2022Q2变化0.1pct、1.0pct、-0.4pct。

2.3 下游板块营收和毛利率同时改善提升盈利能力，科技板块毛利率回落致业绩承压

下游板块单季度营收增速显著提升。下游(可选消费)、下游(必选消费)、下游(公共服务)、金融、科技板块2022Q3单季度营收增速分别为13.1%、8.1%、10.2%、-2.8%、4.4%，分别较2022Q2变化20.1pct 、5.7pct、3.1pct、-5.5pct、4.6pct。从累计增速来看，下游(可选消费)、下游(必选消费)、下游(公共服务)、金融、科技板块2022年前三季度累计营收增速分别为1.7%、5.2%、11.4%、-0.2%、3.0%。

下游板块中的可选消费和必选消费单季度毛利率抬升，而科技板块单季度毛利率回落。具体来看，下游(可选消费)、下游(必选消费)、下游(公共服务)、科技板块2022Q3单季度毛利率分别为18.1%、26.4%、10.5%、21.4%，分别较2022Q2变化0.1pct、0.5pct、-0.5pct、-2.3pct。

下游板块中除了轻工制造、家用电器2022Q3单季度营收增速略有下降外，其余行业单季度营收增速均出现不同程度的上升。其中，汽车、农林牧渔等行业2022Q3单季度营收增速提升靠前，其2022Q3单季度营收增速分别为22.2%、21.0%，分别较2022Q2提升35.4pct、13.5pct。而毛利率水平方面，下游板块中社会服务、农林牧渔、食品饮料2022Q3单季度毛利率提升靠前，分别较2022Q2提升6.8pct、5.3pct、1.4pct至31.9%、12.1%、46.7%。

科技板块虽然整体营收增速有所上升，但毛利率下降使得科技板块业绩承压。从具体的行业来看，电子、传媒、通信、计算机2022Q3单季度营收增速分别为3.7%、-3.2%、8.7%、2.0%，分别较2022Q2变化9.1pct、8.7pct、-0.7pct、1.6pct。毛利率方面，电子、传媒、通信、计算机2022Q3单季度毛利率分别为15.0%、28.5%、26.0%、26.4%，分别较2022Q2变化-1.2pct、-2.3pct、-3.7pct、0.1pct。

03

净利率下降导致ROE下行

3.1 全部A股整体ROE小幅下行

全部A股整体ROE（TTM）小幅下行。2022Q3全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化ROE（TTM）分别为9.0%、8.3%、8.2%，分别较2022Q2下降0.4pct、0.5pct、0.5pct。

主板ROE（TTM）延续下降趋势，科创板、创业板ROE（TTM）小幅抬升。具体来看，主板、创业版、科创板2022Q3的ROE(TTM)分别为9.0%、7.8%、10.6%，分别较2022Q2变化-0.4pct、0.2pct、1.2pct。

3.2 中、下游板块ROE小幅抬升，上游板块ROE回落

中、下游板块ROE(TTM)小幅抬升，上游板块ROE(TTM)回落。具体来看，上游、中游、下游（必选消费）、下游（可选消费）、科技、金融板块2022第三季度ROE(TTM)分别为13.2%、9.7%、9.0%、7.4%、6.7%、10.0%，分别较2022第二季度变化-1.6pct、0.3pct、1.0pct、0.2pct、-0.8pct、-0.2pct。

分行业来看，农林牧渔、综合、公用事业2022Q3 ROE(TTM)提升幅度靠前，钢铁、建筑材料、石油石化ROE(TTM)下降幅度靠前。农林牧渔、综合、公用事业、石油石化、建筑材料、钢铁2022第三季度ROE(TTM)分别为-4.6%、-1.9%、3.6%、9.5%、9.8%、4.1%，分别较2022第二季度变化7.3pct、1.6pct、1.1pct、-2.1pct、-4.1pct、-4.5pct。

3.3 净利率下降导致ROE下行

从杜邦分析来看，净利率下降是ROE（TTM）下行的主要原因。全A非金融、全A非金融石油石化2022Q3净利率（TTM）分别为5.1%、5.2%，分别较2022Q2净利率（TTM）下降0.31pct、0.34pct，而资产周转率和资产负债率基本与2022Q2持平。

分行业来看，农林牧渔、医药生物、公用事业等行业净利率和资产周转率均有不同程度的提升，权益乘数基本保持稳定，使得其2022Q3 ROE（TTM）分别提升7.25pct、0.48pct、1.15pct至-4.60%、11.90%、3.60%。而钢铁、建筑材料则均因为净利率和资产周转率同时下降导致其2022Q3 ROE（TTM）显著下滑。石油石化行业资产周转率和资产负债率提升，但净利率下降拖累ROE(TTM)，使得其2022Q3 ROE(TTM)较2022Q2下降2.13pct至9.50%。

04

四季度A股业绩增速或将迎来拐点

4.1 预计四季度A股盈利增速将上行

当前国内经济逐步修复。三季度GDP同比增长3.9%，较二季度上升3.5pct，经济增速如期走出V型反弹，房地产投资对三季度GDP造成了一定的拖累，出口和社零增速小幅回落，这使得三季度的GDP并没有显著超出市场预期。而近期地产销售数据已经出现了低位的企稳回升，10月份整体二手房成交数据也出现了显著的回暖，同时金融数据特别是中长期信贷数据出现了显著的修复，这或许说明经济增长的动力正在逐步修复，预计四季度经济将继续推进复苏进程。

四季度A股盈利增速或将迎来拐点。三季度A股盈利增速出现回落，但中下游板块业绩增速改善明显，上游板块业绩增速虽然有所回落，但是整体仍然保持在较高的增速。地产出清与疫情扰动，无疑是当前经济所面临的最为显著的压力。当前地产产业链正在逐步修复，未来随着疫情影响逐步消退，预计四季度A股盈利增速上行。整体而言，我们预计全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化全年增速分别为6.4%、8.1%、6.1%。

4.2 中下游业绩是否会持续改善？

今年上半年上游板块表现一直相对强势。今年上半年，受俄乌冲突、疫情扰动等多重因素影响，上游板块一直表现较为强势，今年上半年上游板块的归母净利润占全部A股非金融归母净利润的比重40.3%，处于2012年中报以来的最高值，其ROE(TTM)也达到14.8%，位于2010年以来96%的分位数。

从三季报来看，上游板块业绩有所回落，下游板块业绩改善。具体来看，上游板块2022Q3的ROE(TTM)回落至13.2%，其归母净利润占全部A股非金融归母净利润的比重下滑至37.7%，而中游板块和下游板块ROE（TTM）则有所回升，其中中游板块、下游板块（必选消费）、下游板块（可选消费）分别上升0.3pct、1.0pct、0.2pct，中、下游板块归母净利润占全部A股非金融板块归母净利润的比重均有所增长。

后续行业景气度如何变化？从当前时点来看，美联储仍然维持激进的加息节奏，11月2日，美联储将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3.75%至4%之间，已经连续第四次加息75个基点。在全球加息的背景下，全球经济陷入衰退的风险增加，需求方面难以支撑大宗商品的价格上行，预计PPI将会持续下行。而目前CPI-PPI剪刀差已经转正，预计未来一段时间会逐步走阔。同时随着国内疫情影响逐步消除，此前较为低迷的消费板块迎来复苏。因此，预计未来一段时间，上游板块的业绩将会继续回落，而中下游板块的景气度将会提升。

05

三季报之后，从哪些线索寻找景气方向？

5.1 三季报之后盈利预期有何变化？

三季报之后，市场盈利预期出现下调。截至2022年11月4日，全部A股、全部A股非金融、上证指数、创业板指数2022年盈利增速一致预期分别为25.5%、43.7%、15.5%、42.0%，分别较9月末下降3.2pct、4.9pct、2.7pct、1.0pct。

分行业来看，三季报表现较好的农林牧渔、煤炭、电力设备行业盈利预期出现明显的上调。具体来看，截至2022年11月4日，农林牧渔、煤炭、电力设备行业2022年盈利增速一致预期较9月30日分别上调22.5pct、4.1pct、3.5pct，而公用事业、传媒、钢铁则分别下调16.5pct、15.0pct、13.5pct。

虽然盈利增速一致预期出现明显的下调，但是目前仍然大幅高于前三季度的累计盈利增速。根据我们此前的报告《盈利预期调整对于行业的影响——超预期策略系列三》（发布日期为2022年8月20日），盈利增速一致预期虽然存在明显的误差，但是盈利预期上下调比例与行业股价表现具有较强的相关性，并且盈利预期上下调比例具有一定的领先性。从结果来看，农林牧渔、汽车、石油石化等行业目前盈利预期上下调比例明显升高，而环保、有色金属、公用事业等行业盈利预期上下调比例下降明显。

5.2 行业景气度将如何变化？

存货周转率和毛利率同时提高，意味着产品的竞争力增强，且定价能力也在逐步增强，相应的行业景气度或将持续上行。从三季报来看，上游、下游（公共服务）、科技板块存货周转率和毛利率均有所下降，而中游、下游（可选消费）、下游（必选消费）板块存货周转率和毛利率均有所上升。具体来看，中游、下游(必选消费)、下游(可选消费)2022Q3单季度存货周转率分别较2022Q2上升1.01pct、3.58pct、13.42pct，2022Q3单季度毛利率分别较2022Q2上升0.08pct、0.50pct、0.08pct。

从一级行业来看，农林牧渔、社会服务、食品饮料、汽车行业的毛利率和资产周转率正在同时改善。而从申万二级行业来看，航空机场、旅游及景区、饲料、航海装备Ⅱ、酒店餐饮、影视院线、养殖业等二级行业的存货周转率和毛利率同时改善的幅度较大。

5.3 三季报后关注哪些行业？

目前市场经过前期的调整之后，大部分行业处于低估值水平。从申万一级行业来看，截至2022年11月3日，仅美容护理、电力设备、国防军工PB估值分位数高于2010年以来50%分位数，其余28个行业的PB估值分位数均低于50%，其中环保、建筑装饰、建筑材料、非银金融、房地产以及银行的PB估值分位数低于1%。从申万二级行业来看，88%的二级行业的PB估值分位数位于2010年以来50%分位数以下，37.6%的二级行业PB估值分位数低于10%。

1、关注高景气与低估值行业。当前国内经济逐步修复，从2016年之后的情况来看，市场的底部通常与盈利的底部位置大致重合，2022年三季度大概率是企业盈利增速的底部，四季度企业盈利增速将上行，预计四季度后半段市场将迎来中期拐点。市场在反弹的过程中，高景气与低估值组合有望迎来戴维斯双击。从三季报以及目前的估值水平来看，一级行业中通信、医药、电子ROE(TTM)分位数高于2010年以来60%的分位数，而其PB估值水平均低于20%。从二级行业来看，医疗服务、其他电子Ⅱ、航运港口、小金属、化学原料、医疗器械、消费电子、化学纤维、纺织制造等行业也具有高景气和低估值的特征。

2、关注资本开支保持较高增长的行业。在今年的经济压力之下，A股企业的资本开支增速也处于相对低位，不过随着经济的逐步修复，A股企业的资本开支增速在逐步回升，三季报全部A股非金融和全部A股非金融石油石化的资本开支增速分别为6.2%、7.1%，分别较中报提升1.7pct、1.9pct。从三季报来看，建议关注资本开支增速保持在高位的行业，主要包括汽车、电力设备、建筑材料、有色金属等行业。

3、关注政策边际改善的行业。在经济较为低迷的时期，政策边际改善的行业有望率先走出低谷并推动经济整体复苏。二十大报告指出，以新安全格局保障新发展格局，在安全发展领域上，二十大报告指出，要确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。粮食、能源资源、产业链安全是我国经济发展的三条底线，2021年11月，十九届六中全会通过的历史决议中就提到，要保障粮食安全、能源资源安全、产业链供应链安全。此后国家有关部门多次下达文件，切实保障粮食能源安全和产业链供应链稳定。从目前我国粮食、能源资源、产业链安全的现状来看，我国部分农产品仍然非常依赖进口，原油、天然气等产量难以满足国内消费需求，部分关键产业链、供应链面临卡脖子难题。为此，实现高质量发展，保障新发展格局，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链领域的安全具有重大意义。在以新安全格局保障新发展格局的大背景下，安全主线相关的行业很可能迎来新的增量政策，因此，建议关注安全主线下的半导体、计算机、通信、国防军工等领域的投资机会。

风险分析

1、数据统计过程中存在偏误可能，历史规律也存在未来不适用的可能。2、经济增长大幅不及预期，发生超预期风险事件。