干晓磊源自兹古汇专文：开放源码证券研究院，译者：王东

上周五短端贷款基准利率快速下行

上周五，债券本土市场出现错综变化：十TNUMBERbp债券基准利率横盘，但短端贷款基准利率快速下行，11年底迄今，1TNUMBERbp活期存款贷款基准利率已下行15.9bp，2年AA+中短本票下行13.5bp。

本土市场认为，中国经济经济基本面没有明显改善，日本央行不可能将缩紧净资本，甚至本土市场还有降准预期，但是现实生活是，10月下旬迄今，上周五五市场波动区段明显拉高，用应缴、双十一等极难说明，11月净资本贷款基准利率自由民主破灭的机率正在上升。

不应低估日本央行发散净资本贷款基准利率的机率

1、眼下净资本本土市场贷款基准利率与OMO贷款基准利率存在交叉，净资本贷款基准利率本就应向中国经济经济政策贷款基准利率重回。

2、我省眼下的中国经济经济政策贷款基准利率已经较高，7天OMO贷款基准利率2%，高于前述GDP稳步增长速率，更高于为名GDP稳步增长速率。现阶段妨碍稳稳步增长的，不是汇率中国经济经济政策，而要公共财政中国经济经济政策、商业地产中国经济经济政策、信用风险市场风险中国经济经济政策，和这些中国经济经济政策的破局效用。

3、本土市场贷款基准利率向中国经济经济政策贷款基准利率发散，无需我省中国经济明显复苏。2020年5月本土市场贷款基准利率向中国经济经济政策贷款基准利率完全发散，当时的我省中国经济读数为：工增+3.9%，社零-7.5%，固投-2.2%。

4、历史在我看来，净资本贷款基准利率发散、债券基准利率下行，不见得导至我省中国经济下行，也不一定导至证券市场上涨。2020年5月净资本贷款基准利率完全发散，至2021年1月紧汇率完结，我省中国经济在前两年明显走强，证券市场也持续上涨。但2021年2月之后净资本贷款基准利率、债券基准利率态势下行，但是我省中国经济走强，证券市场除新、旧可再生能源外，总体回调。

5、由于信用风险市场风险蔓延认识论与其他国家不同，我省贷款基准利率与我省中国经济的关系并不明显。另类发展中国家：宽（紧）汇率→宽（紧）信用风险市场风险→我省中国经济上（下）行；但在我省，汇率、信用风险市场风险相对独立：2020年5月已经开始紧汇率，但是宽信用风险市场风险竭尽全力，因此我省中国经济下行；2021年2月已经开始宽汇率，但紧信用风险市场风险竭尽全力，因此我国中国经济下行。

6、广义汇率中国经济经济政策不仅要高度关注我省中国经济中国经济经济基本面，还要高度关注金融创新控制系统市场风险，包括债券本土市场加资金成本、汇率升值压力等。稳稳步增长能通过宽信用风险市场风险、宽公共财政实现，同时，广义汇率中国经济经济政策能因为严防金融创新控制系统市场风险和稳汇率需要而从宽松转变成温和。

如果净资本贷款基准利率自由民主，债券本土市场的订价路子及操作建议

净资本贷款基准利率自由民主时的债券本土市场订价路子：

今年海内外因素极为复杂，任何研判都可能将出问题，最差策略就是盯住净资本贷款基准利率本身。如果净资本贷款基准利率没有重新下行，无需纠结原因，只需要据此订价债券本土市场。

对于同业活期存款，如果R001民主化在1.8%左右，1Y活期存款订价有以下几种参考：

（1）2.6%左右：2019迄今，上周五五-活期存款利差均值约80bp；

（2）2.5%左右：2021迄今，利差均值约70bp；

（3）2.4%以上：1Y期MLF贷款基准利率（2.75%）-35bp作为下限。眼下1年活期存款2.17%，如果上周五五贷款基准利率完全自由民主，则仍有不小的下行空间。

对于短端信用风险市场风险债，按上述方法，2Y期AA+应在2.75-3.15%，目前2年AA+2.6%。

对于长债，2021年迄今，10年债券与上周五五利差在1-1.1%，高于历史正常水平（2019年1-12月，10年债券与上周五五利差在0.95%），主要与本土市场贷款基准利率长期偏低、十年债券处于历史低位等有关。如果上周五五贷款基准利率、10Y债券贷款基准利率下行，则10Y债券与上周五五的利差应当减小。我们按照1%的利差考虑，则10Y债券合理水平在2.8%。眼下10Y债券的订价相对合理，已经部分隐含了净资本贷款基准利率自由民主的预期。但如果10Y债券下行，久期资金成本很高，持有10Y债券也不是好的选择。

上述测算有两个注意点：一是假设上周五五贷款基准利率1.8%；二是前述值区段可能将在测算的中枢±15bp。

净资本贷款基准利率下行过程中的债券本土市场操作建议：

在资产端，尽量短久期，执行正回购，并持有流动性好的券，以获取流动性溢价；

在负债端，尽量低资金成本、借长钱，锁定负债成本。

盯住净资本贷款基准利率本身是应对2022年大量不确定性的最差策略

值得一提的是，2022年迄今，由于不确定变量太多，对日本央行净资本贷款基准利率自由民主的预测较为困难，误差较大。其中最大的教训是7月，彼时OMO已经缩量，但之后由于房商业地产断供、中国经济经济基本面等因素影响，净资本贷款基准利率不上反下。因此我们无法确定，这次就没有新的意外因素打断净资本贷款基准利率自由民主的进程。我们只能说，基于我省中国经济不够好，就认为净资本贷款基准利率一定不会上，是有问题的，历史上并不不成立。我们要做的，是观察上周五五贷款基准利率变化，并根据其变化，做出相应的投资决策即可。

市场风险提示:汇率升值超预期；疫情蔓延超预期。